美警告VIE结构存风险有“案底” 阿里IPO蒙阴影

关于VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体，也称控股协议结构）的“达摩克利斯之剑”又落下一寸。

日前，美中经济安全审查委员会（U.S.-China Economic and Security Review Commission）向美国国会提交报告称，如果美国投资人购买类似阿里巴巴集团（下称“阿里”）一类中国公司的股票将面临“重大风险”，原因就在于VIE结构。

美中经济安全审查委员会在报告中，将VIE视为“复杂、高风险的法律安排组合”，这种结构将会导致美国投资人出现亏损。

千亿美元市值的阿里超级IPO（首次公开募股）前夕，资本市场的敏感神经再次被牵动，不仅给在IPO进程中的阿里蒙上阴影，也可能波及已经挂牌的其他中概股互联网公司。

灰色地带

作为中国互联网产业的一个创举，VIE始用于2000年新浪网赴美上市，经过新浪网和当时的信息产业部的直接沟通，最终被放行。

与一般股权投资模式相比，VIE让创始人及管理团队更能掌控企业的利润分配、实际经营、控制权；以VIE结构在境外上市，已成为中国民营企业获取融资的重要途径。过去十多年，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，几乎所有赴美上市的互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

但是，中国政府自始至终未出台VIE架构的具体规则，VIE模式一直游走在“非法令禁止即合法”的法律盲区。

“这是一个灰色地带。”一家私募机构海外投资并购部总监向《财经日报》记者表示，在投资并购审查、牌照发放等方面，特别是敏感领域，对于VIE结构企业都有诸多限制。以国内投资并购领域为例，企业投资并购对象为年营业额4亿元以上企业时，需按规定向商务部申请经营者集中审查，一旦涉及VIE问题均无法被正常受理。

“除了政策风险，VIE架构还存在税务和外汇管制风险。”上述人士坦言，在税务风险方面，采取VIE架构签订协议，可能会涉及大量的关联交易及转移定价问题、反避税问题，甚至会对协议的合规性起决定性作用。

据其提供的不完全统计数据，目前，已有近300家中国企业利用VIE在境外上市（包括已经退市的），数千家企业以VIE结构接受PE、VC投资。

直到2011年，马云利用VIE结构将支付宝从阿里剥离至个人旗下，VIE结构终于引发美国资本市场的关注与担忧。而在美上市的新东方（EDU.NYSE）也一度遭遇较为严重的VIE风波。

此后，赴美上市的中国互联网公司几乎都要在“风险”板块提及VIE。而在过去十几年时间中，美国证券交易委员会（SEC）也不断要求中国公司提供更多有关VIE和上市主体之间关系的解释。

针对这一现象，法律顾问在出具意见书时，往往作如下表述：“协议控制结构安全符合中国法律，但是不能保证中国政府监管机构对此有其他理解，也不能保证未来法律法规变化导致存在法律问题。”

在中国国内，关于VIE的争论也从未停歇。2013年全国“两会”期间，首次当选全国政协委员的百度CEO李彦宏建议，取消对于VIE政策壁垒；但几乎同时，另一位政协委员苏宁云商董事长张近东则建议，完善外资监管，明确将VIE定性为企业并购行为，并将该模式纳入监管部门的管理范畴进行规范。

前述报告认为，采用可变利益实体结构的企业，通过一套复杂的法律合同将外国投资者与中国公司联系在一起，而中国的法院“很有可能”并不认可这种合同，所以针对这种结构的企业进行投资无疑将存在非常大的风险。

“美国方面的担忧在于，如果太多公司采用VIE结构上市，上市主体公司与实际经营情况脱节，其资产可能被恶意转移。”一位在美上市的中国互联网公司高管向记者表示，美国投资者害怕失去对其投资的直接控制权。

而据多位熟知美国资本市场的投资人证实，美国证券市场对关联交易的监督，主要依靠事后披露和股东诉讼。如果关联交易的金额超过6万美元，需在年报、招股说明书、股东大会通知中披露；并在财务报告附注中披露关联交易的金额、定价政策、关联关系等。

在首份招股书中，阿里同时表示，该公司在中国运营不同网站的许可证和牌照都是由可变利益实体（VIE）

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